• La récession en France n’a été «que» de -2.3% en 2009
Ce qui est considéré par les politiques français comme une réussite, contre -2.5% pour les US, -4.8% pour la Grande Bretagne, l’Italie & l’Allemagne. Cela ne vient pas d’une politique économique exceptionnelle mais les facteurs que l’on peut invoquer sont les suivants : a)la France a un secteur public considérable et donc l’effet stabilisateur automatique a dû jouer un rôle plus important dans une situation de crise. La France a, contre toute attente, un système bancaire plus solide que le système anglo-saxon ce qui lui a permis de ne pas aggraver la crise par un effondrement du système bancaire; b)les US et la GB ont un secteur financier plus important que la France et un secteur financier qui était trop exposé à des risques inconsidérés donc a entrainé un effet récessioniste sur la sphère réelle plus important que celui de la France ; c)l’Allemagne est plus tournée vers les exportations que la France, elle a sans doute plus subi les effets de la réduction de la demande mondiale et a souffert relativement plus de la surévaluation de l’euro.
• L’écart entre pays pauvres et riches continue à diminuer.
La croissance semble redémarrer mais est inégalement répartie suivant les régions. La «croissance» mondiale s’élevait à -0.8% en 2009 et est projetée par le FMI à +3.9% en 2010. Le moteur de la croissance en 2010 sera, d’après les projections du FMI, les pays du tiers monde: la Chine bien sûr (+10%), l’Inde (+7.7%), les pays de l’ASEAN (+4.7%), le Moyen Orient (+4.5%), le Brésil (+4.7%), l’Afrique! (+4.3%, y compris Afrique sub saharienne), la Russie (+3.6%). L’écart entre pays pauvres et pays riches continue à diminuer (si les pays à bas revenu ont une croissance supérieure à celle des pays «riches», on suppose, qu’arithmétiquement, l’écart de revenu (y compris le revenu per capita) diminue, (ce n’est pas parce que ça ne se voit pas à court terme que ça n’a pas lieu). La nouvelle de la croissance en Afrique (et cela depuis plusieurs années) est une bonne nouvelle pas assez connue (d’ailleurs en 2009, au plus fort de la crise, la croissance de l’Afrique a été de +1.9%). Les pays développés connaitront, toujours d’après le FMI, une croissance de 2% en 2010 (les US (+2.7%). Et la vieille Europe? (+1%), la France, l’Allemagne, le RU et l’Italie, (environ +1.4%), (Note: tous ces taux sont des taux de croissance annuel du PIB exprimés en prix constant, source: IMF/WEO, jan. 2010).
• Les politiques monétaires et budgétaires ont été très expansionnistes.
La politique monétaire a été expansionniste avec des taux d’intérêt proches de zéro et une création monétaires extraordinaire de la part des banques centrales des pays développés (appelé ‘quantitative easing’ (QE) qui a consisté à acheter des titres publics (ce n’est rien d’autre que de la monétisation des déficits budgétaires) pour réduire les taux longs. Les BC ont aussi acheté des titres, d’une qualité parfois douteuse , aux banques privées pour réduire l’accroissement des marges ‘credit spreads in the paper market’. La croissance de la monnaie banque centrale a été extraordinaire à la fin juin 2009, le bilan de la BC des US a plus que doublé, celui de la Banque d’Angleterre a triplé, et celui de la BCE a augmenté de 50% (cf. C. Cottarelli & J. Vinals, «Looking Ahead» in IMF, F&D Sept. 2009). Dans les pays anglo-saxons où les banques ont vacillé le soutien de l’Etat a été crucial.
• Les leaders européens ont eu raison d’éviter de s’empoisonner avec des mesures expéditives d’inspiration keynésienne
La relance par le déficit budgétaire est prônée par les keynésiens (la majorité des économistes, le Directeur du FMI, etc.), qu’en est-il dans la réalité? Le stimulus budgétaire a été en fait plus discret que ce qui est claironné. Les pays qui ont fait réellement une politique de déficit supplémentaire exogène (stimulus) en réponse à la crise sont essentiellement les US (1.6% du PIB en moyenne annuelle de 2008 à 2010) (le FMI, pour donner l’impression d’un stimulus plus élevé, additionne les stimuli sur les trois années ce qui donne 4.9% de 2008 à 2010). La croissance annuelle moyenne est de 0.2% sur ces trois années (ce qui signifierait un multiplicateur de 0.1 (loin d’un multiplicateur de 1 annoncé par M. Strauss Khan, évidemment l’estimation du multiplicateur est compliquée par le fait que les effets sur la croissance (ou la décroissance) sont complexes et diffus.
Le stimulus pour l’Allemagne a aussi été important (1.2% du PIB en moyenne annuelle sur trois ans (2008-10). Pour quel résultat? -0.7% de croissance réelle moyenne annuelle sur la même période, le multiplicateur semble être plutôt négatif? Autre pays qui a fait un effort considérable en matière budgétaire (et qui pouvait le faire parce qu’il a un espace budgétaire) c’est la Chine, son stimulus annuel moyen sur la période est de 1.5% du PIB, ici il y a croissance économique (9.4% en moyenne sur la même période, la croissance n’est pas limitée au stimulus budgétaire, elle est due à d’autres facteurs internes).
Et les autres pays? Les autres pays ont pratiqué un stimulus plus discret dans les faits, le stimulus budgétaire de la France est estimé par le FMI à 0.5% en moyenne annuelle sur trois ans, même chiffre pour le RU. Alors vous direz, mais d’ou viennent les déficits extraordinaires de ces pays durant ces trois années? Et bien ce sont les conséquences des fameux stabilisateurs économiques et des déficits budgétaires que ces pays traînent d’année en année et qui ne sont pas liés à des stimuli exogènes. Le stabilisateur automatique est le déficit qui se creuse automatiquement en cas de récession. Les impôts diminuent naturellement du fait de la chute du produit national et les dépenses de transferts (allocation chômage) augmentent automatiquement, ce stabilisateur est automatique car il ne fait pas appel, contrairement au stimulus, à une politique ad hoc. Par ex. en France, le déficit budgétaire annuel moyen (2008-10) sera de 5.8% du PIB dont 0.5% de stimulus budgétaire et 5.4% de déficit dû au jeu du stabilisateur économique et au déficit traditionnel de l’Etat qui n’est pas lié à une impulsion exogène. Il est évident que ces stabilisateurs automatiques ne doivent pas être contrariés car ils jouent un rôle utile contracyclique en période de récession et ne dépendent pas d’une action politique volontariste.
Rogoff, Prof. à Havard, ancien Chef Economiste du FMI, félicite l’Europe de ne pas être tombée sous la pression constante des US et du Directeur du FMI pour faire une politique de relance keynésienne (cf. Les Echos, «L’Europe a besoin de réformes, pas d’une relance keynésienne» 13/07/09). L’approche moins agressive de l’Europe que celle des US (en terme budgétaire et monétaire) va, d’après l’auteur, être payante à long terme, surtout, si comme cela est possible les taux d’intérêt augmentent. «Les leaders européens ont eu raison d’éviter de s’empoisonner avec des mesures expéditives d’inspiration keynésienne», car elles ne répondent pas aux problèmes auxquels est confrontée l’Europe (qui sont de nature micro économiques). De toute façon étant donné le niveau des dettes publiques atteintes par tous les pays développés, toute politique de relance supplémentaire par le budget conduirait au défaut de paiement assuré (c’est donc un signe d’irresponsabilité de prôner une telle politique).
Ce qui est frappant dans ce tableau, c’est qu’en fait les stimuli budgétaires sont relativement faibles comparés au déficit dû au stabilisateur économique et au déficit traditionnel de certains pays. En conséquence chercher à estimer par des méthodes économétriques l’effet multiplicateur dû au stimulus semble un exercice en futilité.
• Les prix des matières premières augmentent
Ils ont augmenté de nouveau depuis le début de l’année 2009.
La hausse du prix des matières premières dès le début 2009 est le signal de la reconstitution des stocks dès février 2009 et de l’optimisme des pays asiatiques. Le FMI prévoit une hausse modérée en 2010, étant donné qu’il existe encore des stocks et des capacités oisives. La projection du FMI pour le prix du pétrole est de 76$/bll en 2010 (contre 62$ en 2009).
• L’indicateur à suivre est le prix des actifs
Malgré la hausse sans précédent de la masse monétaire (en fait de la base monétaire, car M2 n’a pas augmenté proportionnellement, ce qui signifie un effondrement du multiplicateur de crédit dans les pays développés), les pressions inflationnistes restent faibles d’après le FMI. Cela est dû aux anticipations inflationistes faibles (‘well-anchored inflation expectations’). Dans les pays développés, l’inflation passerait de 0% en 2009 à 1.3% en 2010. Dans les PVD, l’inflation passerait de 5% (en 2009) à 6% (en 2010). Le produit national brut effectif continuera à être inférieur au produit potentiel (output gap), autrement dit, le niveau de chômage dans nos pays limite très fortement les revendications sur les salaires, donc les pressions inflationnistes; en outre dans une économie mondialisée où la concurrence du tiers monde est forte, les syndicats ne sont pas en mesure de pousser les salaires (du moins dans les secteurs des biens concurrentiels).
En fait les indicateurs à suivre seront les prix des actifs dans les pays développés et émergents, ceux ci sont déjà inquiétants. D’après le Président de la BM, R. Zoellick (FT, 25.10.09), les bulles sur les actifs peuvent signaler une fragilité alors que le monde récupère. Les ‘new born keynesians’ ont enterré un peu vite Friedman, la création monétaire aux US, en Europe et en Chine (qui suit la politique monétaire des US) doit aller quelque part, si elle ne se traduit pas en inflation (hausse des prix de consommation), elle se traduira par une hausse des prix des actifs. Ces bulles financières se trouvent déjà en Asie. On note une forte croissance du prix des actions et des prix des biens immobiliers en Asie. La hausse de la liquidité n’est pas étrangère à la hausse des prix des matières premières.
Les taux d’intérêt à court et à long terme sont particulièrement faibles à l’heure actuelle «grâce» aux politiques de création monétaire extraordinaire des banques centrales des pays riches, cela ne devrait pas durer éternellement même les US se rendront compte un jour que le QE a des effets pervers sur la création de bulles spéculatives qui pourraient amener à une autre crise financière puisqu’on se rend compte que les banques n’ont rien appris et recommencent à jouer au casino comme avant.
Un des phénomènes dont on parle peu mais qui peut être lourd de conséquence est le ‘dollar carry trade’ ; c’est pour Zhu Min, le Gouverneur adjoint de la BC de Chine, son souci majeur. Il l’estime à $1 500 milliards, les banques empruntent à bas taux à la Fed pour reprêter dans les marchés émergents, ce qui nourrit la masse monétaire et la création de bulles dans ces pays. Quand la Fed va commencer à arrêter d’acheter des actifs à tour de bras (‘exit strategy’), il y aura des mouvements erratiques sur les marchés, facteur d’instabilité.
R. Zoellick nous rappelle à juste titre que les bulles sur les actifs sont plus insidieuses que l’inflation, parce qu’elles donnent une impression euphorisante (c’est bien ce qui s’est passé de 2000 à 2007). La hausse des valeurs des actifs (de la bourse, de l’immobilier) entraîne l’économie réelle (au début) et rien ne peut l’arrêter (comment demander à un banquier central d’accroître les taux d’intérêt, alors qu’il n’y a pas d’inflation apparente et que la croissance est là (c’est bien ce qui s’est passé avec Greenspan qui n’a pas su (comme nous tous) voir les prolégomènes d’une crise majeure à travers les bulles sur les actifs). On connaît la suite.
Jean-Pierre Dumas
Consultant en économie